细细的红线 | 滨江春茧

　　观点地产网 “今年是滨江成立28周年，感觉走得特别艰辛。”

　　这是戚金兴在年末总结时发出的一句感慨，前有新冠疫情挡道，后有三道红线拦路，滨江在2020年各种大事件的夹缝中求得了生存与发展。

　　据观点指数发布的2020中国房地产销售TOP100榜单，滨江2020年全口径销售额1366.5亿元，比2019年同期增长约20%，完成了全年“稳千亿”的目标。

　　2018年追求千亿失败并没有给公司带来多少困扰，自从2019跨过千亿门槛后，戚金兴便一直在给滨江降温，并没有提出激进目标，而是选择了“维持”。

　　2020年，滨江并没有2019年那般取得“达成千亿”与“物业分拆”的成绩，最大的改变在于整体战略布局“深耕杭州，走出浙江”，集中注意力打开外地市场。

　　其他房企选择战略收缩深耕当下城市时，滨江选择了逆势而行，主动迈出了全国化的关键一步，第一次在苏州、南京公开市场拿地，积极尝试在上海、大湾区竞价拍地，签约深圳旧改第三个项目等。

　　面对全国化与区域深耕之间的抉择，戚金兴有一个“捕鱼理论”——

　　按照滨江的企业定位，假如公司只需要成长为一斤重的鱼，那么家门口的池塘就能满足;假如希望成为十斤的鱼，必须钱塘江才可以满足;倘若目标是一千斤，那就得去太平洋。

　　如果说前几年滨江是主动“作茧”，寄希望于在最熟悉的领域完成千亿，那么达成目标后的2020年，就是滨江“破茧成蝶”的时期。

　　千亿之后

　　滨江在2016年时第一次提出，数年内销售要达到千亿。

　　彼时房地产行业正处于规模竞速的巅峰时代，戚金兴和滨江明显感受到了规模上的压力。

　　按照戚金兴的战略规划，滨江要成为杭州区域龙头，并在全国范围内保持20-30位，并不刻意追求规模与速度，与头部房企保持一定的距离。

　　2020年，观点指数发布的中国房地产销售TOP100显示，滨江排名第26位，全口径销售额1366.5亿，基本完成了最初的设想，成为行业内中上游房企。

　　于滨江而言，想要在2020年完成目标并不算困难，维持千亿相比起1120.6亿来说反而下降了10%。要知道这个目标是在2019年12月末就已定下，当时新冠疫情尚未爆发。

　　滨江并非未卜先知，而是戚金兴在每件事上都给公司留有余地，这一种谨慎心态在企业规划中也能窥觑一二。

　　虽然目标比较保守，戚金兴仍觉得“完成这个数字不容易”，甚至“有点紧张，有点忐忑”。

　　2020年初，各地售楼处受到疫情影响被迫关闭，加上杭州主城区限购限贷进一步收紧，滨江对于不少地区的刚需走量和较难去化项目都主动做出了让步，以追求回款率和保证现金流。

　　据悉，滨江2020年操盘项目回款率为95%，全年大约在510亿元，不过由于权益比例较低，倘若算上联合开发项目，平均回款率约在90%。

　　经历了2020年疫情大考后，戚金兴变得愈发谨慎，定下2021年目标为1200亿，比上一年完成的1350亿还少了150亿。

　　“这个目标，就算有形势变化也能顺利完成。”他解释称。

　　数据来源：企业公告、观点指数整理

　　从上图可以明显发现，滨江销售额增速从2017年接近70%，一路下滑至38%，32%，最后到2020年的20%。

　　一方面原因是销售额基数增长后，大多数房企会回调到行业较为普遍的15-20%增速，中梁、新力等同时间冲规模的房企，表现同样如此。

　　另一方面，滨江选择主动降速释放财务压力，过去加杠杆是由于被行业头部企业甩开太远，如今快速发展风险更甚，求稳的戚金兴更期待做一位长期主义者，顺应时代和政策趋势。

　　“三道红线”出台后，虽然滨江是绿档房企，但戚金兴感受到的是房地产下行的压力，他表示“期待接下来10年是滨江的收获年”，如果要在这份期限上加上一个目标，戚金兴仅仅给出了12000亿，换算下来即每年1200亿。

　　在国内“原地踏步即是退步”的文化中，如此谨慎的情况并不多见，“做好最坏的打算,才会有更好的结果”，戚金兴总是在未雨绸缪。

　　慢下来的滨江把目光放到了别处，这也是避开房地产下行周期压力的关键。

　　2020年，滨江继续实施“1+5”发展战略，“1”指房地产主业，坚持房地产主业，保持一定规模，争取进入前30名。“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五个业务板块。

　　集中精力完成了最重要的“1”后，滨江逐渐把5个较小的“房地产+”业务提上日程，2019年便开始计划“未来10年，自持物业超过200万平方米，每年增加16万平方米”。

　　截至2020年上半年，滨江持有用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约27.72万平方米，报告期内实现租金收入1.05亿元，投资性房地产采用成本法计量，期末账面价值45.59亿元，上年同期为27.55亿元。

　　上半年，由于疫情影响，滨江的施工进度有较大困难，用于交付的自持物业相较2019年末仅增加8.15万平方米，但产业协同拿地步伐并未放缓。

　　另外一个值得关注的，是长租公寓“暖屋”的发展。

　　2018年，滨江正式成立了暖屋，彼时长租公寓正处于风口期，但直到2020年公寓“暴雷时代”，滨江才真正推出了落地项目——位于杭州萧山的碧桂园翡翠江南和御江南华庭已经入市可以出租。

　　据观点地产新媒体获悉，暖屋以1年起租，采用押一付三的支付方式，开业期间实行85折优惠，折扣后价格相较周边长租公寓而言，具有一定性价比。或许也是自持的原因，并不需要快速回笼现金，从而可以适当放长回报周期。

　　截至报告期末，滨江规划中拟用于长租公寓等的管理物业总面积约49.2万平方米，公寓产品系列针对三大人群设立，分别为暖屋(豪华)、暖客(经典)和暖驿(舒适)。

　　国家“十四五”规划中，对租赁住房的重视或许能让滨江暖屋觅得行业契机，且自持资产的长租公寓更具有保障性。

　　除了部分拿地条件要求自持的公寓，滨江已经把暖屋作为一个新的独立发展点，紧随集团战略进行扩张，计划开拓面积合计超过100万平方米。

　　此外，滨江服务在2019年初完成上市，并经历了2019年中期到2020年中期这一段物业黄金时期，在高端物业领域摸索出了一条道路，上半年净利润翻倍增长，预计全年增长超过70%。

　　酒店和商业管理上，戚金兴给出的答案是合作共赢，将专业的管理和运营交给专业的人士处理。滨江期望未来5-8年再建设8-10家酒店，引入希尔顿和洲际等优秀的酒店管理人。

　　走出浙江

　　房企竞争的成败，并非在一城一地、一两个项目上的盈利或亏损，而在企业掌门人的运筹帷幄，区域拿地策略就是各家房企博弈的重点。

　　滨江2020年拿地节奏进一步加快。

　　据不完全统计，滨江2020年全口径拿地金额超过800亿，超过2019年近40%，累计拿下近2800亿储备货值。

　　数据来源：企业公告、观点指数整理

　　从2020年半年报分析，滨江期内新增土地储备项目20个，新增土储计容建筑面积313.94万平方米，土地款总额523.93亿元，权益土地款280.4亿元，新增土储货值权益比例49.6%。

　　全年来看，虽然在7月份拿下了一宗百亿，但趋势仍处于上紧下松的状态，仅上半年拿地金额就超过2019年全年，

　　或许是由于拿地金额较大的原因，滨江并没有进一步提升权益比例，全年维持在50%左右，与2019年相近。

　　杭州毫无疑问是滨江的绝对核心，并且又一次成为了领头羊，在2020年新获取土地储备占比高达72%。

　　据观点地产新媒体不完全统计，2020年，滨江在杭州土地市场花费了超过400亿，远远超过了身后的绿城、融创，独占鳌头。

　　杭州主城区各种土拍中，总能见到滨江的身影，而部分没有直接拿下的核心地块，也通过合作方式参与了项目开发。

　　最具代表性的是，滨江7月份以107亿拿下了文晖板块三芒星地块，溢价率21.77%，楼面价35971元/平方米，该项目是杭州城内第五宗百亿地块。

　　纵观过去4宗地块，除了商业属性较重的新鸿基132亿江河汇地块与恒隆107亿百井坊地块外，另外两宗由信达123亿拿下的奥体“杭州壹号院”，以及保利101亿拿下的钱江世纪城“保利·澄品”背后，滨江都是联合开发商之一。

　　这次抢下的“三芒星”地块，近30万平方米建面，撇除配建10%公租房影响后，实际楼面价近40000元/平方米，限售价为51700元/平方米，利润空间较小，对房企的成本管控能力有很高要求。

　　从上述地块也能看出滨江在杭州深耕的原因：独特的优势可以开出其他房企难以匹配的价格，对滨江来说是微利的项目，对其他房企来说或许就是亏损。

　　杭州城外，滨江的脚步也在加快。

　　2020年4月份，滨江通过合作方式参股东原苏州地块，落地了苏州首个项目;6月份，又以23.47亿元竞得苏州吴中区太湖新城宅地。

　　随后的7月份，以上限价24亿元拿下南京浦口区江浦街道宅地，紧接着8月份举行了奠基仪式，速度甚至比300公里外的杭州大本营还快。

　　杭州业内人士称，滨江对于部分势在必得的地块会进行提前规划和设计，以便在拿下后迅速开工建设，准备入市销售。

　　连续落地3宗位于江苏的项目，终于让滨江走出了2016年深圳、上海接连踩雷的后遗症。

　　而滨江与爱义集团在深圳合作的数个项目都进展顺利，滨江爱义尚华大厦项目在11月份正式开工，这是滨江集团在深圳开工的第二个项目，此前双方合作的深圳滨江爱义南方大厦在2019年开工，第三个项目也将在2021年开工。

　　除了江苏和深圳，滨江在上海和大湾区都有积极报名参加土拍竞价，但仍然需要进一步努力。

　　以大湾区为例，滨江参与了不少地块的竞争，拿地策略甚至下调到微利或者不赚钱，但是仍然没有收获地块。

　　当然，滨江在杭州的地位也并非一蹴而就。2016年前是绿城的追赶者，到后来的“双城记”，再到如今一骑绝尘，也是经过多年积累后逐步达成的。

　　或许，滨江通过自身优秀的品牌和运营能力，也能在其他区域觅得良机。

　　数据来源：企业公告、观点指数整理

　　2021年，滨江将继续围绕浙江、江苏、广东和上海“三省一市”版图拿地，“浙江、江苏走量，上海做品牌，努力在大湾区扎根”。具体城市而言，巩固杭州，增强广东、南京、宁波，适度增强上海、金华、嘉兴、湖州，其余城市保持规模。

　　滨江明确，2021年拿地投资权益金额为420亿元，并利用招拍挂做大规模，收并购做大利润。其中，杭州单城占比要从72%下降到50%，浙江省内其他城市占比25%，浙江省外占比25%。

　　换而言之，杭州作为滨江的大本营，仍然扮演着举足轻重的角色。

　　绿线忐忑

　　在稳与快之间，戚金兴的选择一直都是“稳”。纵使在加杠杆追逐千亿的前几年，滨江都没有让自己身处险境。

　　“三道红线”的出台同样没有影响滨江整体的债务状况，扣除预收款后的资产负债率(单项扣除)39.42%，净负债率96%，现金短债比178%，为绿档房企。

　　不过，净负债率接近100%门槛，留给滨江的余地已经不大;与此同时，倘若是扣除预收款后的资产负债率(双向扣除)则上升为72.29%，已经踩到了70%的线，滨江需要加快项目的交付与结转，加速释放未来利润。

　　数据来源：企业公告、观点指数整理

　　滨江十分热衷合作，前两年权益比例在40%左右，直到2019年才逐渐加大权益，提升到50%。为此，公司拥有众多项目合作方和子公司。

　　中期业绩报告现实，滨江上半年实现营业收入103.07亿元，营业利润22.09亿元，实现归属于母公司的净利润8.65亿元，分别较上年同期增长95.7%、92.4%及40.4%。

　　其中可以发现，归母净利润与前两个数据的增速相比仅有不到一半，原因便是少数股东损益。

　　数据来源：企业公告、观点指数整理

　　因此，滨江正在着力增加公司权益比例，随着拿地权益和销售权益的提升，这个问题或许将不再是困扰。

　　之所以选择与其他房企合作，主要原因仍然在于现金流与风险，杭州地块的竞价往往十分激烈，溢价率也比较高。过往体量较，滨江难于承担如此大的现金流支出，便做起了操盘者的角色，收取项目管理费和营销费。

　　过去几年，滨江在冲规模过程中，经营性现金流一直都是大幅流出用于拿地，直到2019年有了改变。

　　滨江2019年经营活动产生的现金流量净额为26.21亿元，较2018年同期为流出139.4亿元，两者相差超过160亿，这正是滨江2018年大幅支出拿地后，项目入市销售现金回流的结果。

　　数据来源：企业公告、观点指数整理

　　与此同时，有息负债也水涨船高，从2017年89.67亿到2018年261.29亿，净增长171亿，同比增长191%，至2020年上半年末达到383.52亿。

　　值得注意的是，总负债上升同时，滨江的融资成本却进一步走低，从2017年时6%下降到2020年约为5.2%，在民企中属于一线水平，仅次于龙湖。

　　一般而言，有息负债提升往往会带动融资利率上升，但在房企财务模型中，销售额与土储同样是极其重要的一环，再加上滨江优秀的企业管控能力，所以能获得更低成本的资金。

　　数据来源：企业公告、观点指数整理

　　滨江的管理也一直处于较高水平，比如2019年以不到1000人的员工团队，撬动了千亿销售额，在业内并不多见。

　　用房企常用的三费率统计，2016-2019年滨江三项费率分别为2.94%、4.38%、6.03%、7.43%，均显著低于行业平均水平。而房企在2019年时三费率平均约为11%，其中管理费用差距是最为显著的，滨江管理费率大约1.5%，而行业平均大约4%-5%。

　　从整体毛利率分析，滨江近些年毛利率都围绕35%左右浮动，在房企毛利率普遍下降大环境中维持了自身的优势。

　　但值得注意的是，据2019年年报披露，滨江在金华地区项目毛利率不足20%，上海项目毛利率不到12%，而杭州毛利率高达46%。

　　随着滨江全国化布局进一步加快，这一种状况或许会更常出现在公司未来的年报中，这也会是滨江将要面对的主要问题。

　　不是经历痛苦就可破茧而出，不是尝尽磨难就能羽化成蝶，滨江期待破茧成蝶的路还很长。