细细的红线 | 闽系建发

　　观点地产网 闽系房企一向都被外界贴上“激进”的标签。

　　不过老兵建发过往的发展节奏却比较温吞，在世茂、阳光城、旭辉等新锐远远跑在前头之际，建发似乎还稳坐钓鱼台。

　　艰难的2020年，大部分房企的步伐都更为谨慎求稳。但另一方面，不进则退，焦虑的情绪也在蔓延。

　　建发有意调整过往节奏，将步子迈得更大些。

　　为了将地产平台做大，自2016年借壳上市至今，建发持续不断将资产注入上市平台建发国际，有意实现规模的快速增长，建发将另一只手伸向公开市场。

　　这一年，建发的扩张显得有些惊人，有人称之为“背水一战”，亦有人称这是鉴于优势所在而拥抱“熊市”。

　　高杠杆极速扩储，建发在当下选了一条少有人走的路，亦做了一定牺牲，其中包括盈利性有所降低，债务方面也踩中融资红线。

　　只是这种做法的可行性，更多要考虑建发本身的特殊性。

　　这样的高增幅、快速扩张，建发能否良好地消化?

　　增长预期

　　较强的成长性和持续经营能力提升，是近来建发国际受资本关注的主要原因。

　　兼具国企优势与市场化机制，要获得更高的市场认可度，建发需要进入快速发展的阶段。

　　在建发内部，销售规模近年来一再被特别强调。

　　查阅发现，从2018年开始，控股股东建发股份财报中关于地产业务的描述都会出现“去库存”、“冲销售”等字眼;2019年中报亦着重提到：建发房产和联发集团要围绕“冲销售”、“保目标”等，捕捉市场小周期，促进销售规模继续增长。

　　根据观点指数统计，2020年建发房产累计销售1173.7亿元，排名35;权益销售则为616.6亿元，排名42，销售权益占比约52.53%。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　尚有较大成长空间的建发，销售规模上处于飞速增长期。实际上从2016年开始，香港上市平台建发国际的销售规模，每年也几乎都以1倍的速度在增长。

　　建发国际2018、2019年销售金额增速达145.2%、104.8%，远快于同期TOP100整体的36.6%和16.0%。

　　2020年原本设定近40%增速，但最终实现销售金额约907.7亿元，同比增长78.75%，增幅之大在行业当下少有。特别是一季度销售同比增长30%，在所有房企中应该是最高的了，在疫情下凸显了优势。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　建发国际之所以能迅速做大规模，一方面是来自于大股东现有成熟优质房地产项目注入，带来扎实业绩;另一方面依靠内生的增长，于公开市场加大拿地力度，扩大扩大土储和可售资源。

　　2018年，建发房产将业务定位与控股子公司建发国际进行了一定划分：建发房产未来主要负责土地一级开发、商业运营等业务板块，建发国际则主要负责房地产开发、物业管理及新兴投资业务。

　　这意味着，未来新增地产业务基本上是由建发国际来承担。

　　以一二级联动典型厦门后埔“枋湖2019P05地块”为例，该宗地块此前为旧改整理地块，由建发房产负责一级开发。建发房产2020年上半年报表中，城市更新业贡献了54.39亿元收入，占营收52.57%，该部分收入主要受后埔-枋湖旧村改造项目当期土地出让进度影响。

　　该项目亦成为建发股份2020年的业绩支柱，三季报披露，截至期末归母净利28.14亿元，同比大增54.18%，主要原因系子公司土地一级开发业务中的“厦门2019P05”地块在2020年第一季度确认收入并结转利润。

　　值得注意的是，该宗枋湖2019P05地块2019年底由建发借壳低调拿下后，被纳入了建发国际报表中，成为可售项目。

　　土储布局上，依托母公司资源及背景，建发国际过往深耕福建、华东、华中、华南等区域市场。不过随着全国化布局加快，福建销售占比也在逐年降低，同时销售贡献向城市能级高的区域集中。

　　截至2019年末，建发国际1620亿可售货值中约32%位于福建南区域(厦门等)，27%位于华东区域(苏州、无锡等)，16%位于华南区域(深圳、广州等)，一二线城市占比分别达5%和71%。

　　根据2020年中报，海西和华东两个区域成为业绩增长的主力，分别为整体物业销售收入贡献9.17%及86.47%。

　　据悉，下半年建发国际仍有720亿元可售货值，其中海西区域包括厦门、漳州等占比超三成;华东区域占比27.8%，项目分布于上海、南京、苏州等城市。

　　整体而言，销售城市等级基本上集中在一二线，且产品保持高端定位，使其过去几年销售均价也能保持上升趋势，2019年该数据为17300元/平方米，2020年则升至19500元/平方米。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　不过招拍挂市场的积极表现，也使得建发拿地成本持续走高，加上销售开支增加，意味着其或将持续面临增收不增利的情况。

　　2020年上半年，建发国际总收入约为28.54亿元，同比增长约123.32%;其中物业开发收入约为23.77亿元，同比增长约164.11%;但净利润同比下降了28%。

　　净利下跌的一大原因，是因为营销开支由上年同期的2.1亿增至4.5亿。建发解释称，销售开支增加是由于人员增多以及项目拓展，营销费用水涨船高。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　此外，建发国际上半年毛利率也由2019年底的40.62%下降至21.89%，下降原因是期内个别交房结转收入项目毛利率水平较2019年同期交房结转收入项目低。

　　整体上，招拍挂拿地更多导致利润率逐步下滑，但好在建发有便宜的钱可以作部分冲抵，此外主打高端产品也能有较高溢价。

　　有业内人士分析，随着销售规模不断增长，建发国际市值将有不小增长。不过由于结算滞后，利润会稍微晚一段时间释放。随着结算的加，结算/销售的比例逐步缩小，公司也将步入平稳增长的周期。

　　土储节奏

　　要实现规模目标，建发国际需要更多的粮草。

　　2020年销售目标是710亿，2021年要冲刺1000亿，而2019年末建发国际可售货值为1620亿元，大概只够两年消化，要保持销售持续高增长，现有土储明显不足。

　　如何迅速扩大土储和可售资源?建发国际主要依靠母公司资产注入和公开市场拿地。

　　招拍挂成为最主要拿地方式，在大部分房企严控土地投资的2020年，建发成为了全国土地招拍挂市场的常客。

　　据观点地产新媒体不完全统计，2020年全年，建发(包括建发房产和建发国际)通过公开市场在上海、江苏、苏州、杭州、福建厦门、成都等地共获24宗地，拿地金额合计531.51亿元，已超过原定的300-400亿元预算。

　　4月份，建发3天内斥资117.92亿元在苏州、成都、南京、杭州共拿下4宗地;6月30日，单日在厦门拿下3宗地，拿地金额53.5亿元;12月底，4天内花费62亿元拿下重庆、江苏、浙江3宗地。

　　这些地块多是以较高溢价拿下，如4月份以1.98万元/平方米刷新成都当时楼面价纪录;6月，溢价125%拿下了南宁青秀商住地;7月，打破了安徽蚌埠宅地总价纪录后，又以1.48万元/平方米刷新无锡新吴区最高单价纪录;10月份，经过960轮竞价，以35.2亿元总价、55.2%溢价率拿下江苏淮安商住地。

　　数据来源：观点指数整理

　　这一年，建发新进入了北京、贵阳、宁波、重庆、济南等13个城市。据建发房产官网披露，当年新增土储超1600亿货值，业务布局50余城;而2019年时业务布局则为30余城。

　　可以发现，自2018年开始，建发一边加大传统优势城市深耕力度，一边积极在一二线城市扩储。根据建发国际披露的数据，2019年拿地金额为420亿元，占当年销售额的82.7%，整体布局回归强二线城市。

　　同时，建发正在向城市能级高的区域集中，2020年上半年新增土储约90%位于一线和二线城市，约10%位于大本营福建的三线城市。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　新增土储权益比例则在逐年攀升，这意味着更多要靠自己承担和消化。数据显示，建发国际新增土储权益从2016年51%提升至2019年72%，2020年上半年继续升至79%。

　　而且新增土储多为快周转项目，可能要以牺牲一定利润为代价。建发管理层于中期业绩会上亦坦言，2020年新拍的地不排除个别地块无法获得8%的利润。

　　不过以建发在资金成本和品牌溢价上的优势，大部分项目依旧能有8%至10%的利润保障。

　　招拍挂之外，建发国际形成的多元拿地方式还包括品牌合作、收并购及大股东联动等。与股东一二级联动及产业勾地，或成未来公司土储重要潜在增益。

　　自2014年借壳上市后，建发房产一直在进行类似蚂蚁搬家的资产注入。进行业务划分后，建发房产明确退出二级地产开发，全力支持建发国际做大做强，相应的资产腾挪仍在继续。

　　这是建发国际独有的资源优势——据统计，2017年至2020年9月，建发国际已从母公司处获取超过10个资产包。

　　2020年9月28日，建发国际通过与控股股东建发房产关联交易，收购三家公司股权，获得了上海及成都共3宗地块。该3宗地块总成交价达到82.14亿元，而建发国际仅以47.48亿元的交易对价获得。

　　而“一二级联动”最为典型的案例，就是前文所提及的厦门后埔枋湖2019P05地块。

　　该宗地块原属于建发房产旧改项目，地块出让后仅隔半年便被打造为建发·养云项目，而后被纳入了建发国际报表中。根据2020年中报披露，该项目总可售建面232,851平方米，建发国际持有80%权益，总应属建面186,281平方米。

　　快周转土储外，高利润的旧改亦开始被建发看重。

　　2020年中期业绩会上，建发国际行政总裁林伟国向投资者透露，城市更新业务将成为公司发展的重点。另据建发房产官微披露，城市更新方面截至2020年12月31日，完成签约总面积约150万平方米。

　　这部分可以有效补充招拍挂拿地扩张导致的利润缺失，据建发房产公告披露，2020年上半年房地产开发收入和城市更新业务收入分别占营收的38.15%和52.57%，毛利率则分别为13.91%和55.31%。

　　负债与融资

　　选择，大多数时候也意味着放弃。

　　“净负债在一定时期内比较高，这是正常的状况。”建发管理层显得坦然。

　　2020年上半年财报显示，建发国际共踩中两道红线，剔除预收款后的资产负债率为79.24%，净负债率247.68%，较2019年底提高71.9个百分点，负债权益比率由2019年底约234.70%增至约303.25%，原因是期内股东贷款与银行贷款增加。

　　净负债率一项尤为显眼，该数据在2017年一度超过300%，2018年和2019年下滑至242.08%和175.74%，仍处于行业高位。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　据历年财报，2017年至2019年，建发国际流动负债分别为166.42亿元、254.97亿元和576.65亿元，占总负债比例分别为57.9%、48.9%和60.08%;新增土储面积则分别为137万平方米、556万平方和756万平方米。

　　2020年上半年，流动负债继续升至695.39亿元，负债总额达到了1212亿元，较2019年末增长26%，流动负债占比为57.34%。

　　快速上升的土储面积，意味着要承担更高的资金压力。截至2020年上半年，建发国际经营活动产生的现金净额为-123.04亿元，而2019年同期为-1.53亿元。

　　不过短期偿方面，建发国际其实没有什么压力。

　　2019年末，建发国际持有现金有116亿，同比增加154%，对应的一年以内有息负债为57.63亿，现金短债比约近2倍。2020年上半年，一年内偿还的债务约26.85亿元，持有现金约99.29亿元，足够覆盖短期债务。

　　事实上，建发也不需要保留太多现金，国企身份可以支撑一定的扩张成本。

　　“公司本身较少单独关注建发国际的净负债率，因为建发国际作为母公司重要的上市平台，母公司对其提供较大的财务资源支持。”林伟国亦曾言。

　　作为建发房产的控股子公司和建发集团的成员企业，建发国际在股东借款和融资上可以享受很大优势。

　　2019年，建发国际曾接受建发房产贷款合计230.8亿元，同比增长43.5%，在公司长期有息负债中占比最大。而建发房产本身融资利率非常低，2018年至今所发债券评级均为AAA级，2019年和2020年上半年平均发债利率仅为4.06%和3.95%。

　　2020年上半年，建发国际给予建发房产的贷款利息开支上升至6.66亿元。期间又与建发房产订立贷款框架协议，以年利率5.5%向建发房产寻求400亿元贷款融资，以推动项目开发。

　　2020年12月公告又披露，建发房产为建发国际子公司厦门益悦置业提供95亿元贷款额度。

　　截至2020年6月末，建发房产总负债为1850.64亿元，较2019年末增加20.60%，资产负债率为81.06%，较2019年末增加3.92个百分点;扣除商誉及无形资产后资产负债率81.18%，较2019年底增加3.9个百分点。

　　从短期偿债能力看，2020年上半年建发房产流动比率为1.74，相较2019年末的1.70增长2.34%;速动比率为0.47，相较2019年末的0.54下降14.48%，资金流动性表现并不理想。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　建发国际近几年流动比率也在往下走，2016-2018年该数据分别为2.60、2.33、2.29，2019年降至1.84，为近5年新低;2020年上半年则为1.87。

　　不过相比其他同规模房企而言，建发融资渠道更为通畅。2020年应该是整个建发系融资最为频繁的一年，光是发债动态便不下20条，融资方式包括银行贷款、资产证券化ABS、公司债、中票、短融债及境外银团贷款等。

　　不管是建发国际还是控股股东、集团层面，这些融资或多或少将直接或间接用于地产业务的扩张。

　　当然，大股东支持可以帮助建发国际撬动杠杆，不过也需自己要多地消化。

　　相比地产股，轻资产、高盈利性的物业股更受资本青睐。

　　2020年初，管理层明确提出计划分拆物业上市，但物业板块规模和盈利水平还表现欠缺。年中管理层表示：“物业分拆的计划一直在考虑和研究，只是到底能不能实现还难说。”

　　建发物业最后选择了介绍上市的形式，不需招股筹资，也使得进展更快速。耗时约92天，踩点2020年尾登陆资本市场，成为继中海物业、碧桂园服务之后，第三只以该形式上市的内地物业股。

　　建发物业规模偏小，招股书披露在管面积为2165万平方米，合约面积3959万平方米，在管项目203个，布局全国35个城市，其中福建省贡献了总收入的72%。

　　盈利方面，2020年上半年毛利率为24.3%，低于行业均值，“包干制”应是毛利率低的首要原因。此外，续约率呈现连年下降趋势，从2017年95%降至2020上半年85.7%，相对行业均值98%显得另类。

　　2023年末，建发物业超过半数物业合约将会到期，这是一个需要警惕的信号。

　　不过相比规模和盈利性，市场化是建发物业的亮点——数据显示其超过六成收入来自独立第三方。

　　另外，建发物业拆分自建发国际，拆分后建发物业为建发国际联营公司，并为厦门建发及建发房产间接附属公司。此次上市，建发国际向合资格建发国际股东以实物分派方式以1比1分派建发物业股份。

　　虽然是国企体制，但建发物业实现了高管持股，在未来发展上有很强的内生动力。实际上地产层面也是如此，高度市场化是建发的特点，也是优势。